（报告出品方/作者：华安证券，金荣）

1 OTA 处于营销和交易环节，为商户带来流量，满足用户预订的真、准、全需求

OTA 平台处于产业链中游，连接商户与用户。为商户带来流量，为用户提供预订 相关服务。携程作为旅游 B2C 综合在线预订平台，整合上游酒店、景区、交通等的资 源，通过交叉销售等方式，为下游的个人用户或企业用户提供服务。携程上游的主要住 宿提供商包括首旅、如家、华住等酒店集团，也包括单体酒店。用户可以在携程平台上 基于目的地及具体住宿偏好搜索、比较及预订住宿，还可以进一步按照价格范围、星级 类别、位置、品牌以及便利设施筛选及排序搜索结果，满足用户对信息的真、准、全的 需求。绝大部分住宿预订收入来自酒店预订合作伙伴通过平台交易产生的佣金。

从供给侧来看，酒店行业规模受到疫情冲击，中高档和经济型酒店受影响较为严 重。疫情前，国内酒店行业规模和数量逐年增加，2015-2019 年行业规模 CAGR 为 7%，疫情爆发之后，国内酒店行业规模 2020 年下降 21.1%至 5368 亿元。而在酒店房 间数量上，经济型酒店受影响较大，与 2019 年相比，2020 年的豪华型酒店房间数量 变化较小，中高档酒店房间数量由 560 万下降到 504 万，而经济型酒店房间数量则由 1017 万大幅下降到 843 万。

疫情推动酒店行业 OTA 渗透率提高。尽管受疫情影响，国内酒店行业规模，间 夜数量，在线规模都有所下降，但是 OTA 渗透率却逆势增长。因为疫情的推动，酒店 行业线上化率在 2020 年增长到了 36%，2021 年达到近 40%，相比之下，美国 2020 年 的 OTA 渗透率达 59%，国内渗透率仍具空间。

从需求侧来看，因疫情影响，国内旅游人数及支出大幅下降，均处多年低位。受 疫情影响，2020 年国内旅游人数 28.79 亿人次，同比下降 52.1%。 2020 年国内旅游 收入 2.2 万亿元，比 2019 年减少 3.5 万亿元，同比下降 61.1%，2021 年由于疫情在 部分月份趋于稳定，小幅回升至 2.9 万亿元，恢复至 2019 年水平的 54%。而国内旅游 人均花费小幅减小，2020 年国内旅游人均花费 774.14 元，比 2019 年同比下降 18.8%，2021 年小幅回升至 899 元，恢复至 2019 年水平的 94%。2020 年，中国全年 在线旅游市场交易规模同比下降 45.4%，在线度假市场交易规模同比下滑 79.8%，是在 线旅游市场中下滑最为显著的细分版块。

目前我国酒店行业长尾商户众多，连锁化率低，OTA 线上渗透率逐年提升。设定 连锁酒店的统一口径是同一品牌 3 家及以上门店，按照档次及是否连锁划分，截至 2021 年 1 月 1 日，全国经济型酒店（二星及以下）客房数超 942 万，连锁化率为 25%；全国中档酒店（三星级）客房数近 260 万，连锁化率 40%；高档酒店（四星级） 223 万，连锁化率为 32%；豪华酒店（五星级）客房数约 108 万，连锁化率 53%。经济 型酒店客房数最多，但连锁化率较低，品牌力和自有生态流量有限，更需要来自第三方 平台的订单导流。

根据 WIND 数据，2020 年疫情期间，各级别星级酒店入住率均有所下滑，2021 年入住率有所回升。以 2021 年 Q3 为例，一星级和二星级酒店入住率分别为 40.18%和 42.63%，相对于高星级酒店，低星级酒店的入住率较低，但是均未超过 50%。2022 年 国内疫情反复，我们预计酒店入住率接近 2020 年的水平。

2015-2020 年，国内酒店间夜线上渗透率逐年增长，截至 2020 年末，酒店间夜线 上渗透率为 22%，疫情推动了线上化率的提升，预计未来几年线上渗透率将维持增长。（报告来源：未来智库）

2 携程先发制人，构建一站式旅行平台

2.1 核心管理团队是行业领军人物，已形成品牌矩阵

携程是全球领先的一站式旅行平台，提供国内外的酒店、机票、旅游等预订服 务。携程于 1999 年成立，2003 年于纳斯达克上市，历时十余年发展成为中国最大的 旅游集团及国内最大的 OTA 平台，2021 年 4 月在港交所第二次上市。目前公司主要运️ 营四个品牌：

携程（Ctrip）：中国领先的在线旅游服务提供商；

Trip.com：面向全球用户的在线旅游平台；

去哪儿（Qunar）：中国领先的在线旅游平台；

天巡（Skyscanner）：全球领先的在线旅游搜索公司。

公司管理层是酒旅行业领军人士，团队稳定，经验丰富。公司高级管理团队主要 成员包括梁建章（联合创始人兼董事会执行主席），范敏（联合创始人、董事会副主席 兼总裁），孙洁（首席执行官兼董事），王肖璠（首席财务官），熊星（首席运️营官） 及孙波（首席营销官）。携程四名创始人梁建章，范敏，沈南鹏和季琦仍在公司任重要 职务，目前除首席营销官孙波之外，董事会与高管相关工作经历均超 20 年。

联合创始人梁建章自 2003 年起担任执行董事会主席，并于 2000 至 2006 年间以 及 2013 至 2016 年间担任 CEO。在创立携程前，曾就职于甲骨文公司，并在美国和中 国两地历任多个技术和管理职位。目前同时担任同程艺龙的董事会联席主席，也是新浪 等多家上市公司的董事会成员。

联合创始人范敏自 2006 年 10 月开始成为董事会成员，自 2009 年 2 月起担任公 司总裁。2009 年和 2016 年，两次出任中国旅游协会副会长。联合创立携程前，曾担 任上海旅行社的总经理，上海新亚（集团）酒店管理公司的副总经理和其他高级职位。

COO 熊星于 2013 年加入公司担任技术研发高级总监，负责机票的产品和技术研 发，同年升任技术副总裁。2014 年，担任机票事业部 CEO， 2015 年被任命为携程集团高级副总裁，2016 年晋升为执行副总裁。目前，他统一负责集团的机票，酒店，商 旅，国际等多个业务线以及技术。加入携程前，先后供职于微软、Expedia，有着 20 多年的技术和管理经验。

2.2 公司股权结构较为分散，百度为第一大股东

公司股权结构较为分散。根据公司公告，公司第一大股东为百度集团，持股 11.5%，Pzena（资管）持股 6.6%，T.ROWE PRICE 持股 6.2%，MIH Internet SEA 持股 5.5%，摩根士丹利持股 5.4%，合计 35.2%。公司董事会执行主席梁建章持股 3.1%，总裁范敏持股 1.7%，首席执行官孙洁持股 1.5%，王肖璠等其他高管持股 0.4%，合计 6.7%，其他股东合计持股 58.1%。

2.3 历经“非典”磨练、激烈竞争及外延并购，构建强护城河

公司深耕在线旅行与酒店行业，主要历经初创与发展、迎接外部竞争、并购扩张 及战略转型 4 个阶段。

第一阶段（1999-2007），初创与发展，为商业模型、团队及企业文化打下基 础。

携程旅行网由梁建章、季琦、沈南鹏、范敏于 1999 年创建，打破“线上旅行社” 思路，将酒店、机票等当作产品拆开销售，2000 年并购北京现代运️通订房中心。2002 年，酒店预订量创国内酒店分销业榜首，月交易额首次突破 1 亿元人民币。2003 年， 携程遭遇“非典”锤炼，机票预订网络覆盖国内 35 个城市，12 月在美国纳斯达克上 市；2004 年，建成国内首个国际机票在线预订平台；2007 年，推出携程商旅通，处于 OTA 行业的绝对领导地位，市场占有率超过 50%。

第二阶段（2008-2012），传统互联网玩家及新兴玩家涌入，面对外部激烈竞 争，携程“巨人症”显现。2010 年开始，传统互联网公司涌入，淘宝进入旅行预订平 台，京东、苏宁易购等纷纷开通机票、酒店预订业务，携程应对竞争推出移动应用； 2011 年，新兴的旅游网站途牛网、悠哉网、驴妈妈攻入休闲度假市场，腾讯以 8440 万 美元购买艺龙 16%的股份，去哪儿网在获得几轮风投后，以 3.06 亿美元的价格卖身百 度。2010-2012 携程市占率持续下降，由 2010 年的 51.6%下降至 2012 年 Q1 的 35%，市场强竞争环境倒逼公司自我改革和迭代，从而建立强壁垒。

第三阶段（2013-2017），并购扩张，稳居行业龙头。2013-2014 年，携程先后 投资一嗨租车、快捷酒店管家、途家途风网、七天连锁酒店、上海大都市旅行社等，同 时投资了竞争对手途牛和同程，收购艺龙旅行；2014 年，汽车票务版块正式上线，携 程不向客运️企业收取佣金，同时向汽车站赠送取票机，与客运️企业或联网平台签订保险 合作协议，从而进行利润分成；2015 年，携程收购总部位于英国，领先的全球旅行信 息搜索公司天巡（Skyscanner）；2016 年，携程，去哪儿宣布合并，百度处于控股地 位；2017 年，全球推出 Trip.com 移动应用及在线网站。

第四阶段（2018-2021），携程战略转型。2018 年，携程 GMV 居全球同类产品 第一，本地生活的美团从下沉市场切入，带来新的竞争，面对竞争，携程推出 G2 战 略，定位在 Great Quality（高品质）和 Globalization（全球化）；2020 年，启动“复 兴 V 计划”，为行业纾困，助力旅游行业恢复；2021 年，携程港股二次上市, 募得 83 亿港元，致力于打造“一站式”的旅行平台。

GMV 行业领先，2021 年恢复至 2019 年的 58%。2019 年，公司 GMV 为 8650 亿 元，此前在没有疫情的情况下，公司曾预期 2020 年实现万亿 GMV，成为除电商平台 外，首个 GMV 破万亿的线上平台。受疫情影响，携程 2020 年 GMV 下滑至 3950 亿 元，为 2019 年的 46%，仍处于行业第一水平，2021 年恢复至 2019 年 58%。

交通票务先发制人，酒旅通过投资收购稳坐龙头。携程的交通票务服务领先优势 明显，为线下旅游服务引流；酒旅板块通过投资收购线下酒店和旅行社进行扩张。对于 国内市场，公司的长途出行场景下领先优势显著，同时自 2018 年起切入短途出行场 景，场景拓宽将为公司带来新的增量；另一方面，公司持续推进深耕国内，心怀全球的 战略，海外市场通过两大产品进行扩张。

短途旅行和深耕内容是疫情下的两大重点战略。携程的内容战略也在有序推进当 中，紧跟流量热点，创新内容营销、直播经济等新形式，整体丰富的内容频道不断带动 用户参与度的提升。目前，携程的核心仍然是对中高端客户的服务及出境游业务，而在二线或更低线城市，和同程艺龙合作并逐步渗透。面对疫情反复的情况，携程将更加以 短途出行和“内容营销”为抓手，带动自身业务乃至整个行业的发展。

2.4 规模效应及多元赋能构建核心优势

公司具备平台规模优势。携程依据“与旅游相关”、“业内垂直领先者”，“估 值合理”三个原则，连续投资并购途牛网、去哪儿网等国内外 20 多家公司，打通产 业链上下游，实现规模扩张。此外，携程“四君子”之一的季琦创办了酒店行业三雄之 一的华住，产业基础雄厚。

用户侧，通过服务体系及会员体系留存高忠诚度消费者。在 C 端，携程 2008 年 正式启动南通呼叫服务中心，方便更好的服务消费者，携程在初创时期曾将核心业务定 位为呼叫服务来保证用户留存，具有重视用户体验的基因。此外，公司建立了完善的会 员等级体系来获取用户的留存和复购。携程目前共有七个等级的会员级别，分别为普通 会员、白银贵宾、黄金贵宾、铂金贵宾、钻石贵宾、金钻贵宾和黑钻贵宾，最低级别的 普通会员仅可享受积分抵现的特权，而更高等级的贵宾可以享受酒店折扣，租车折扣等 的特权，贵宾等级越高，享受的折扣和特权越多。2017 年，携程注册会员用户数达 3 亿+，2020 年全球注册会员用户数超 4 亿，2021 年会员总数同比增长超 20%，其中高 级别会员两位数增长。

商户侧，公司通过内容、运️营和服务综合向商户赋能，提升商户留存：

第一，携程围绕内容战略优化升级，提高用户频次，释放消费者需求。为餐厅、 景点、购物以及其他特色商家增加流量，提升销售额。

第二， 建立后台多元数据统计提升商户经营管理能力。商家入驻携程后，可以对 店铺展示的信息，如开放、营业时间等进行免费维护管理；也可以查看当前店铺数据， 包含评分、点评数量、过去 30 天的用户访问情况等，帮助商家更好掌握店铺状态。

第三，线上运️营工具助力商户获取订单。通过店铺装修等工具提高转化率，并根 据商家需求和平台运️营经验推出各项推广商品，助力店铺在平台获取更多曝光和订单， 商品根据系统开发进度、时令季节、平台营销活动等不定期推出。

第四，积极履行社会责任。为了帮助合作伙伴共度难关，携程在疫情期间设立 10 亿元人民币的合伙基金，帮助合伙人解决现金流问题，同时也设立 100 亿元人民币的 贷款，用于支持中小合作伙伴。（报告来源：未来智库）

3 海外业务增速亮眼，静待国内业务恢复

3.1 公司形成了酒店预订、交通票务、旅游度假及商旅管理四大业务板块

酒店预订和交通票务收入占比较高。携程业务板块主要由酒店预订、交通票务、 旅游度假和商旅管理四部分组成。在携程的收入组成中，占比最大的是酒店预订和交通 票务。交通票务为线下酒店和旅游服务引流，依赖“交通—酒店”的交叉销售，维持自 身利润。疫情前（2019 年），携程酒店预订占营业收入的 37.89%，交通票务收入占营 业收入的 39.12%。疫情前酒店预订和商旅管理的业务占比逐年增加。

3.1.1 酒店预订业务从中高端酒店切入，短途低星场景贡献新增量

短途出行增长带动住宿增长。携程一方面在国内市场持续保持在长途出行场景下 的领先优势，包括交通到酒店的交叉销售，同时在短途出行场景也建立了新的优势。 2021 全年住宿预订收入为 81 亿元（yoy+14%），主要由短途旅游增长拉动，2021Q4 省内酒店预订较 2019Q4 增长 30%，其中本地酒店预订增长 50%，短途出行相关的预订 占比超过 50%。

以低星酒店为抓手，吸引低线城市用户。携程目前在一线城市整体渗透率约为 30%，占比较高，而在二线及更低线城市的渗透率低于 10%，渗透空间更大。据第七次 人口普查数据，国内一线城市人口数 8299 万，新一线城市 18118 万，二线城市 24528 万，三线线及以下城市人口 90355 万，非一线城市人口基数大，占总人口 81.3%，随 着生活水平的综合提升，旅游需求将不断提升。

疫情前（2019 年），中国在线酒店预订的用户中，仅有 14%来自一线城市，二线城市用户占比 26%，三线及以下城市占比 60%。自 2018 年，携程以低星酒店作为切入 点获取市场下沉。截至 2020 年末，携程开设约 6000 个线下门店作为线上营销的补充 方式，从而获得更多中国低线城市消费者。2018 年初，携程用户中超 50%来自北上广 深（超一线城市）和杭州，成都等新一线城市，而 2020 年，超 40% 的新交易用户來自 三线及以下城市，下沉策略初见成效。

在全国酒店数和客房数中，低星经济型酒店数量众多，截至 2021 年初，全国二星 级及以下的经济型酒店数目为 229772 家，占比 82.3%；房间数超 942 万，占比 61.49%，远远超过三星级以上的酒店和房间数目。随着低星酒店的加入，携程酒店平 均客单价小幅下降。

3.1.2 交通票务：具备先发优势，稳居龙头

民航业同样受到疫情影响，规模有所下滑。2021 年初，随着疫情形势好转民航客 运️量短暂恢复至 2019 年同期水平。之后由于国内疫情反复，民航客运️量一直未能超过 2019 年同期；2022 年 3 月，由于国内主要城市爆发疫情，民航客运️量同比下跌 67.9%，仅为 2019 年同期的 29%。

交通票务稳居龙头地位，但佣金率较低，利用先发优势为酒店和旅游业务引流。 携程交通票务部分整体规模大，用户可通过在线平台及客户服务中心搜索及预订交通票 务。搜索功能使用户可以按照特定偏好来缩小搜索结果。如交通时间及方式，且凭借数 据分析帮助用户预订最符合旅行需求的票种。

携程代理国内接近全部航空公司及国际主要航空公司航班机票售卖，截至 2020 年 底，机票服务超过 2600 个机场。截至 2021 年 12 月 31 日，公司的交通票务网络覆盖 200 多个国家和地区。2016 年机票“提直降代”的政策使机票佣金率持续下降，加之 铁路部门 12306 直售平台的推出进一步压缩了携程的铁路交通业务收入。目前大部分 主要国内航空公司也将其佣金及返利奖励完全替换为按机票张数收取固定的管理费的模 式，因此佣金率水平相对较低，2020 年公司的高铁票佣金率为 2.45%，机票佣金率为 2.1%。

3.1.3 旅游度假：短途出行是现阶段恢复主要驱动力

公司在保留长途出行优势的基础上大力发展短途出行。2016-2019 年，携程旅游 度假收入逐年增加，CAGR 为 25.2%，而在 2020 年疫情发生之后，近两年旅游度假收 入逐年下降，2020 年为 2019 年的 27.4%，2021 年仅为 2019 年的 24.4%。疫情之前 长途异地出行及出境游占主导地位，疫情后，短途出行成为行业恢复的主要驱动力，在 国内业务方面，受出行限制的影响，长途出行发展受阻。因此携程通过短途类型的产 品，复用之前的能力模型，迅速建立短途出行的优势，目前短途的预订占比达 50% 以 上。

受疫情影响，安全、便利成为居民出游的重要考虑因素。根据中国旅游研究院数 据，2020 年国庆假期以来，游客平均出游距离及目的地平均游憩半径均有收缩趋势， 分别由 213 千米、14.2 千米下降至 141.3 千米、13.1 千米。

2018 年，各年龄段游客都偏好长距离的省外出游，远超省内出游的比重。2021 年，在疫情防控常态化的背景下，越来越多的人选择短途游。根据携程旅行数据， 2021 年，在携程购买 2 小时以内高铁火车票的游客人次同比增长近三成，约有 51.2% 的游客将目的地选择在国内三小时路程以内。

3.1.4 商旅管理：商旅定制化服务贡献增量订单

商旅针对企业用户，包括出差前的机票，火车票、酒店等的预订，及出差后的报 销行为，通过专业差旅服务团队对企业的差旅活动进行规划和监控，提供出行管控服 务。

差旅是企业刚需，但是疫情对商旅支出大盘影响明显。疫情前，中国企业商旅总支出市场规模逐年增长，2016-2019 年 CAGR 为 9.22%，疫情期间市场规模大幅下 跌，2020 年中国企业商旅总支出市场规模下滑超 60%。截止到 2021 年 4 月，部分平台 的国内商旅市场的订单量同比超过 2020 年，随着疫苗接种的推广，2021 下半年商旅 需求得到进一步的恢复，2021 年商旅管理市场规模达 1850 亿元。

公司疫情期间商旅业务增长显著。2016 年至今，商旅管理占携程营业收入的占比 持续增长，由 2019 年 3.5%增长至 2021 年 6.7%。2021 年，商旅管理收入 yoy+54%， 超过 2019 年收入水平。

针对不同企业客户提供定制化服务。携程企业级服务为企业商旅提效的同时为平 台带来增量订单。携程对不同的企业客户提供不同服务的产品。对于大规模的企业，超 过 1/2 的世界 500 强及 1/5 的中国 500 强为携程商旅的用户，差旅顾问为企业量身定 制差旅解决方案；针对中小企业，通过携程中小企业自助差旅平台，提供标准化、自动 化、自助化的差旅管理服务，满足中小型企业客户高效率、低成本的差旅管理需求，为中小企业带来最高达 30%的差旅成本节省；针对较小企业，企业级的价格优势显著。

3.1.5 国际业务: 双产品线并行，有望获取高增速

SkyScanner（天巡）是全球领先的在线旅游搜索公司，主要针对欧美市场。根据 data.ai 数据，截至 2022 年 Q1,天巡全球安卓设备下载量接近 6000 万，主要分布在欧 美地区。天巡为用户提供机票、酒店的预订和租车等的服务，主要满足两类需求：1） 用户在行程较为确定的情况下选择目的地和出行日期，预订机票酒店及选择租车服务； 2）在行程还未完全确定的情况下，平台为用户推荐目的地及规划行程，同时推荐机票 以及酒店的组合。2020 年上半年，由于疫情的影响，天巡全球安卓下载增量放缓，但 是从 2021 年开始，随着欧美国家对疫情政策的放开，天巡下载量的增速逐渐加快，并 恢复到疫情前的水平。

Trip.com 相当于海外版的携程网，主要针对亚太市场。Trip.com 为用户提供酒 店、航班、旅游门票预订购买等服务。2019 年，Trip.com 的下载量和活跃用户高速增 长；2020 年受疫情影响，下载量增速减缓，活跃用户数大幅下跌；随着 2021 年疫情 好转，下载量增速逐渐上升。根据 data.ai 数据，截至 2022Q1，Trip.com 全球累计下载量超 2200 万,月活约 390 万，已完全恢复至疫情前水平，并小幅上涨。

3.2 内容战略稳步推进，有望带来增量

中国在线旅游市场群雄逐鹿，携程位居榜首，美团间夜数量占优。携程旅行为中 高端消费人群如商务人士、中年白领等的提供优质服务，持续位居榜首，美团依赖强大 的本地生活服务体系，通过下沉市场切入，占据第二的市场份额，同程旅行主要面向资 深旅游达人和中年男性用户，去哪儿则主要为学生群体提供低成本的旅行服务，2021年，同程旅行超过去哪儿，位列第三位。飞猪旅行作为阿里巴巴旗下的在线旅行平台， 主要面向出境游达人，受疫情影响，2021 年在国内市场 GMV 占比较小。

在线上住宿市场，美团间夜数量在 2021 年已经比疫情前的 2019 年有所增长，此 外，美团间夜数量占国内在线间夜的比例也一直在增长，“在线住酒店，一半在美 团”，美团依赖强大的本地服务平台，在线上住宿市场具有绝对的优势。

携程加码内容战略，创造旅游需求，由交易平台转型为内容+交易，提升平台竞争 力。2020 年携程启动“复兴 V 计划”振兴受疫情冲击的旅游经济。目前携程的内容 板块包括上游供应商直播、旅游内容种草分享社区、平台推荐榜单、热门话题等。携程 内容平台按照“三步走战略”：

（1） 丰富专业创作者和用户贡献的内容量。2019 年初，携程内容社区储备 500 名签约旅行家，到 2021 年 Q4，KOL 数量环比提升 25%，普通用户创作者的日均生成 内容环比提升 80%。

（2） 提升用户参与度。2021 年 Q4 内容频道的日均互动用户数量同比增长超一 倍，平均观看时长显著增加。

（3） 提高内容转换率。2022 年 2 月内容转化率与 2021 年同期相比增长一倍以 上。同时，内容平台充当一站式营销中心，目前已有超过 3000 家合作伙伴在携程平台 上组织超 10000 场直播，2021 年 Q4 国内广告收入增长超 20%。

相比内容平台旅游流量较小，社区运️营以交易为导向。与 DAU 超 6 亿的抖音相 比，携程流量较小。在 2018 年，携程与抖音就曾携手，引领“旅游+短视频”的种草 新模式，合作增加了携程以及商户的曝光和流量，但平台定位不同导致交易转化率有所 差异。抖音用户基数更大，旅游内容相对较少，在旅游资源方面存在明显的劣势。携程 专注于旅游交易，能够更好的理解用户下单心理，配合种草的内容和信息推荐，精准推 荐相关内容产品，促进种草到交易的转化率。虽然在内容的丰富度和曝光量上携程不及 抖音等内容平台，但是与高粘性的旅游爱好者互动，以及用户之间的种草互动，可以帮 助携程更好的完善内容并带来交易变现。

4 盈利预测与投资分析

4.1 财务指标及核心假设

短期收入受到疫情反复影响，长期公司作为行业龙头恢复确定性较强。2017-2019 年间，公司营业收入维持 15%以上增长，2020 年受疫情影响，营业总收入下降近 50%。 2021 年全年营收恢复至 2019 年 56%。尽管 2021Q4 受到疫情点状爆发的扰动，公司住宿 预订业务稳步恢复，收入为 19 亿元，恢复至 2019 年同期的 65%；交通票务收入为 15 亿元，恢复至 2019 年同期的 44%；旅游度假收入为 1.77 亿元，为 2019 年同期的 22%； 商旅管理收入为 3.67 亿元，恢复至 2019 年同期的 98%。

受益于低星战略及内容战略的推进，我们预计 2023 年酒店预订业务的间夜数将先 于酒店预订收入恢复至 2019 年水平，2024 年随着间夜数的进一步上涨及客单价、佣金 率的恢复营业收入水平有望与 2019 年相当；交通票务收入与民航运️输旅客人次强相 关，参考 2021 年初疫情相对缓和，民航运️输人次短暂恢复至 2019 年同期水平，我们预计 2023-2024 年随着疫情的逐步稳定，将分别恢复至 2019 年的 85%及 100%；旅游度假 业务是受到疫情最大的业务，随着疫情恢复而复苏的弹性也较大，预计 2023/2024 年分 别增长 200%/100%，2024 年基本恢复至 2019 年的水平；商旅管理业务受到疫情催化在 疫情期间较为稳健，我们预计随着企业渗透率的提升及商旅场景的恢复，2022-2024 年 营收将分别为 50%/30%/30%。

随着低星战略的推进，2017-2019 年公司毛利率小幅下降，但维持在较高水平， 2017-2021 年均在 77%以上。公司成本主要包括人员薪酬、信用卡服务费、向生态合作 伙伴的付款、电信开支、委托代理旅游服务的直接成本、折旧、租金等。预计随着低星 及 下 沉 市 场 的 进 一 步 推 进 ， 2022-2024 年 公 司 的 毛 利 率 将 小 幅 下 降 至 77.5%/77.1%/76.7%。

2017-2020 年，携程销售及营销费用率持续降低，由 30.97%下降至 24.05%，公司 在国内 OTA 保持龙头地位，获客 ROI 得以持续优化，同时疫情期间公司严控费用，审慎 支出销售及营销费用；公司致力于通过研发投入提高壁垒，2017-2019 年研发费用率较 为稳定，公司通过升级后端系统和技术能力、定制化服务可等为客户提供差异化的需求 满足方式，疫情后由于收入下降公司产品研发费用率有所上升；公司一般行政费用率 2017-2019 年稳定维持在 10%以下，2020 年，公司一次性计提 12 亿元的坏账减值准 备，使得管理费用率上升至 19.85%。疫情反复的情况下，公司降本增效审慎投入， 2021 年底公司员工数量比 2019 年底减少 20%。

我们预计 2022 年由于疫情反复，公司依然会采取严控营销 ROI 的策略；同时严控 各项费用支出，但由于已经采取了降本增效的策略，预计产品研发费用及管理费用基本 维持 2021 年水平，而 2023-2024 年随着疫情好转，行业逐步恢复，公司有望采取激进 的用户及订单获取策略，加大营销及人员投入，但收入的规模效应将降低公司的产品研 发费率及一般行政费率。预计 2022 年销售费用率分别为 24.3%/27%/27%；产品研发费 用率为 58.7%/35%/29%；一般行政费用率为 18.8%/12.5%/11.5%。

4.2 投资分析

基于以上核心假设及盈利预测，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 170 亿/294 亿/377 亿元人民币，Non-GAAP 归母净利润分别为 3.67 亿/53.6 亿 /78.2 亿元人民币，对应 Non-GAAP 归母净利率 2.2%/18.2%/20.8%。携程为酒店预 订及交通票务服务领域龙头企业，通过对行业的深耕细作建立了较强的商户服务能 力、用户运️营体系及组织力，短期海外业务有望贡献较高增速。随着国内疫情的逐 步稳定，旅游行业及民航运️输行业将逐步恢复，公司作为行业龙头，有望获得强于 行业的恢复速度，我们长期看好公司在垂直领域的优势地位，叠加公司在内容及短 途旅游战略领域的加码。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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